Balance económico al primer trimestre 2020

“I believe the economy today lives in suspense, not free-fall.” ~ Vernon L. Smith

Economía internacional

El consenso respecto del entorno internacional parece ser pesimista cuando las probabilidades de recesión según Bloomberg en los próximos 12 meses en EEUU, se mantienen en el 53% desde hace dos semanas. Es posible que se trate de una crisis más severa que la de la Gran Recesión de hace 12 años, a medida que se observa que el Coronavirus tendría su mayor impacto en Nueva York en las próximas dos semanas, pero también se espera que la crisis económica sea mucho mucho más breve y con una recuperación en forma V o U, debido a que ya se empieza a observar datos positivos en Italia que invitan al optimismo: el número de contagios empieza a bajar y el gobierno ya baraja el 18 de abril como el inicio de una normalización económica gradual.

Con esta referencia, y aunque aún queda mucho por discutir sobre cuál será el impacto del mayor experimento keynesiano fiscal y monetario coordinado de la historia (y con mucha diferencia) sobre el mediano y largo plazo, para observar tal vez una recuperación en W (pues los programas de rescates masivos incluyen no sólo empresas solventes, sino también aquellas insolventes anteriormente rescatadas), la recesión global podría terminar tan pronto como en 2 o 4 trimestres, despejando las probabilidades de una crisis sin horizonte temporal en forma de L o incluso de I. Más aún, lo que refuerza este optimismo es que Trump ha planteado las pascuas como la meta para el inicio de la normalización económica.

Ahora bien, como la mejor ilustración posible de que los problemas de la Gran Recesión no habían sido resueltos, sino apenas postergados a cambio de ser agravados, y de que, por lo mismo, los nuevos experimentos keynesianos causarán aún más problemas más adelante, se ha retornado al debate de 2011, cuando se cuestionaba el futuro del euro, aquel del ‘austericidio’, que la deuda o los déficits no tienen importancia realmente, el de la mutualización de la deuda de los ‘PIIGS’ con el crédito de países como Alemania, Holanda o Finlandia, que ya habían hecho sus deberes saneando sus cuentas públicas, por medio de lo que hoy ya se llama la emisión de los ‘Coronabonos’. ¿Qué le depara ahora a la economía global a medio plazo?

Hay que concentrarse en el supply-side de la economía

“Would I say there will never, ever be another financial crisis? You know probably that would be going too far but I do think we’re much safer and I hope that it will not be in our lifetimes and I don’t believe it will be.” ~ Janet Yellen, 2017

Lo primero que hay que destacar de todo esto es que los programas de masiva monetización de deuda de los bancos centrales desde 2008, ha llevado a los mercados, y fundamentalmente las empresas, a un alarmante estado de complacencia y, por tanto, un incremento exponencial del riesgo moral, descuidando la acumulación del riesgo con un mal manejo de caja neta y la acumulación de activos de mala calidad en sus balances.

Sin embargo, este aspecto ha terminado siendo igualmente comparable en el plano macroeconómico, donde los gobiernos han demostrado no estar preparados para el manejo de crisis relativamente repentina fundamentalmente por concentrarse demasiado en el estímulo de la demanda agregada, y dejando descubierto el lado de la oferta, pero dejando también una primera lección económica básica de la crisis del Coronavirus (que dista mucho de ser una típica crisis por credit-crunch): no es como Keynes caricaturizó la Ley de Say, que “toda oferta genera su propia demanda”, sino que, si primero no se ahorra luego no se invierte ni se produce ni se tiene qué ofrecer para recién poder consumir al final.

La petroleo-dependencia de América Latina

A principios de marzo, el petróleo, que ya estaba siendo castigado antes de la crisis del Coronavirus, terminó por sumarse al concierto de extrema volatilidad global, pero es importante destacar que lo hizo mientras la economía global todavía crecía a ritmos importantes gracias a los programas masivos de estímulo tanto monetario como fiscal que sostenían la demanda desde las caídas bursátiles de fines de 2019, aunque los efectos de éstos sobre la economía global definitivamente han agravado el escenario, como ya se apuntó.

Sin embargo, es importante destacar que el hecho de que la caída de entre el 5 y 6 de marzo, que se tradujo en el mayor desplome del precio del petróleo desde 1991 alrededor de la Guerra del Golfo, fue la falta de acuerdo entre la OPEP (fundamentalmente Arabia Saudita) y Rusia en su intento por recortar la oferta y así compensar la caída de la demanda por la pandemia, pues Rusia iba a cargar con la mayoría de las pérdidas por recorte de producción en un entorno en el que ni Irán ni Irak están participando en dichos recortes.

Los recortes de la OPEP de 1.7 millones de barriles por día, además de la disrupción de varios países petroleros por riesgos geopolíticos, no han logrado el objetivo de incrementar el precio, sino que han llevado a una pérdida de la cuota de mercado muy importante. Es más, esta caída no ilustra otra cosa más que la pérdida de cuota de mercado de la OPEP+, que supone una cuota de producción mundial de no más del 40%, frente a una oferta global más diversificada y con mayor capacidad de sustitución.

Sin embargo, el crecimiento de la economía global depende cada vez menos de las materias primas, donde el mercado mundial depende apenas de un 30% de la producción de petróleo de la OPEP, y siendo que el mayor importador ya no es EEUU, pues el fracking está funcionando de manera muy importante, además que hoy, a diferencia de hace, por ejemplo, 10 o 15 años atrás, los productores tienen mayor capacidad de adaptarse a precios bajos.

Con el desplome de marzo, el precio del petróleo WTI marca su peor año desde 2003 y podría seguir cayendo incluso por debajo de los $20. Sin embargo, de acuerdo con una encuesta realizada por The Wall Street Journal a 11 bancos de inversión a fines de marzo, se prevé un precio del petróleo WTI promedio de $34.95 en 2020.

Sobre esta caída, Carmen Reinhart ha afirmado que es “el beso de la muerte” para economías emergentes que ya arrastraban problemas y que ahora enfrentan el default, en medio de la crisis de la pandemia, como las de Angola y Argelia, pero también como la de Ecuador, que elaboró un presupuesto público proyectando el petróleo en $48, y donde Bolivia debe prestar especial atención por la similitud de sus condiciones económicas y políticas.

Con todo esto, la economía global se encuentra frente a un cambio estructural en el sector del petróleo que tiene oferta suficiente para cubrir décadas de demanda, y que responde más que nunca a la eficiencia y cada vez menos al juego con los precios para solventar el gasto en subsidios que, en rigor, poco tienen que ver con el sector petrolero. Por tanto, la pregunta es, ¿cómo un país como Bolivia pretende prepararse para atrapar esta nueva ola de reconstitución del sector a nivel mundial?

Bolivia, en su mayor encrucijada en 35 años

La economía de Bolivia ha cerrado el trimestre en plena tormenta perfecta y definitivamente con mucha incertidumbre, no solamente por la crisis de la pandemia, sino por la rebaja de calificación de Moody’s, que provocó un desplome de sus bonos soberanos, y la caída petrolera hasta los $20, con un programa financiero anual elaborado sobre la base del precio del barril de petróleo en $50, y que se ha traducido en el primer gran obstáculo de la gestión transitoria de Jeanine Áñez: la imposibilidad de emitir deuda por $1.500 millones en los mercados internacionales. Además, las reservas del BCB finalmente han caído por debajo del límite teórico de los $6.000 millones.

En medio de la crisis, el equipo económico ha respondido rápido, aunque aún con medidas parciales y aisladas, unas positivas, pero otras no tanto, como las del BCB que ha encontrado una manera “no convencional” de dotar de liquidez al sistema bancario y financiero. La medida ha sido aceptada por el consenso en lo inmediato, pero eso no quiere decir que se haya solucionado el problema, que, dicho sea de paso, no es por el Coronavirus, sino que éste lo agrava al haber roto las cadenas de suministro, así como lo hace también esta segunda caída petrolera reciente desde 2014.

El problema de la economía de Bolivia no es de falta de demanda agregada, porque ya fue hiperestimulada durante 14 años, ni de acceso al crédito, que ya vio tasas artificialmente bajas durante demasiado tiempo, induciendo a los empresarios a incurrir en riesgos mayores a los que consideraba en sus inversiones iniciales, y que, por tanto, llevaron a deteriorar la calidad del balance del conjunto del sistema bancario y financiero significativamente.

¿Qué hizo el BCB? Rescatar a la banca mediante una devaluación por medio del mercado secundario: compró títulos y valores tanto en dólares como bolivianos en poder de las AFPs a cambio de introducir liquidez en forma de bolivianos a la banca. ¿En qué se traduce esto? Primero, en haber socializado el incremento del riesgo sistémico, y segundo, en haber empezado a empujar a la economía hacia la estanflación (o ‘zombificación’) antes que hacia la recuperación; el incremento de la oferta de crédito, que ya era sobreabundante, no se irá traduciendo necesariamente en un incremento de la demanda de crédito, o al menos no en la misma magnitud; uno puede llevar el caballo hasta el agua, pero no lo puede obligar a beber.

Pero entonces, ¿qué debió hacerse? Primero, acertar con el diagnóstico. El problema de la economía de Bolivia es una desesperada necesidad por a) liquidar los activos de mala calidad de la banca acumulados durante al menos 6 años, mediante el incremento de tasas de interés (o que la banca haga por fin el esfuerzo de conseguir liquidez haciendo sus deberes); b) aliviar el sobreendeudamiento empresarial e individual de anteriores años; c) reducir considerablemente los costos fijos mediante un recorte decidido de impuestos; y d) aliviar los costos laborales mediante la flexibilización de los contratos laborales; tal vez evitar que la gente pierda su empleo no sea tan útil como evitar que se prolongue la agonía ayudándolos a reubicarse lo más pronto posible en un nuevo puesto.

Igualmente, aún se observa medidas por separado que terminan siendo confusas. Por ejemplo, no se ha sabido de un nuevo programa financiero 2020 a más de un mes de la caída petrolera, tal vez porque han encontrado la manera de incentivar el statu quo monetizando deuda jugando a ser el Banco Central Europeo o la Fed, pero sin que el boliviano sea moneda internacional de reserva.

Sin embargo, esto significa un gran esfuerzo adicional para el sector privado que ya se ajustaba a una nueva realidad en sus hábitos de consumo y endeudamiento desde mediados de 2013, que esperemos que sean compensados en la misma proporción por el sector público, que hasta el momento ha realizado mayor esfuerzo apenas en la reducción de un punto y medio del déficit.

En cambio, la economía enfocada en el lado de la oferta es mucho más que, por ejemplo, ‘simples’ recortes impositivos, pero la verdad de la famosa Curva de Laffer es casi obvia: si se reduce impuestos al trabajo, el resultado es generalmente más trabajo que genera más ingresos imponibles, más recaudación. El diferimiento de impuestos es positivo, pero lo será más si se los recorta, y todavía más si se los recorta de manera permanente. Así, el alivio al gran contribuyente formal será enorme y la recaudación se incrementará en el corto plazo en cuanto se retome la normalidad.

Dicho esto, no será en absoluto extraño que el país recurra a la asistencia del FMI en cuestión de meses, que no se traducirá en otra cosa que no sea incremento de la deuda pública, de impuestos y una reducción significativa del subsidio a los hidrocarburos, con el objetivo de reducir el déficit, y quién sabe si no también una devaluación ya no por medio del mercado secundario, sino del tipo de cambio; y no necesariamente para bien.

Optimismo para la inversión bursátil de largo plazo

“When stocks are attractive, you buy them. Sure, they can go lower. I’ve bought stocks at $12 that went to $2, but then they later went to $30. You just don’t know when you can find the bottom.” ~ Peter Lynch

Respecto de los mercados de capital, también existe una alta probabilidad de que lo peor haya pasado, sobre todo al observar el castigo que han recibido los activos tradicionales de refugio como la renta fija. La liquidación masiva de activos como huida hacia la liquidez ha sido de entre un 30% y un 60%, pero los mercados podrían haber encontrado ya un suelo a juzgar por el rebote sobre todo en renta variable, que ha sido el mayor en nada menos que 87 años, y su recuperación entre la última semana de marzo, aunque con correcciones la primera de abril.

Más aún por la manera en que, a pesar de estar lejos de lo perfecto, el manejo de expectativas de la Administración Trump sobre la economía está siendo el correcto al establecer una meta u horizonte claro para la economía, tratando de empezar a volver a la normalidad alrededor del Domingo de Pascua, pero no sin antes de advertir que se enfrentan a una crisis sanitaria muy seria.

Con este panorama, sobre todo si no se ha cometido el error de apresurarse en reembolsar fondos para materializar pérdidas, las oportunidades de inversión comienzan a aparecer. Considerando que 2020 ya es una gestión directamente perdida, en el corto plazo la búsqueda consiste en encontrar activos que generen rentabilidad a partir de 2021, evitando así las trampas de valor allí donde las empresas se están viendo forzadas a retener dividendos y recortar las estimaciones de beneficios.

Finalmente, nadie niega que la caída de la economía y de los mercados a raíz del Coronavirus no tiene precedentes. Hubo negocios que pasaron de registrar récord de ventas en febrero a enfrentar el cierre forzado o incluso la bancarrota en marzo. Sin embargo hago mía la siguiente cita para asumir los desafíos del futuro:

“Optimism relies on having confidence in what the future will look like. The longer your field of vision, the better.” ~ Morgan Housel